深度解读：CDR基金开售，风口还是风险？

导语：不可否认，BAT等境外上市企业通过CDR曲线回归，意义重大。然而，任何投资都是有风险的，BAT的回归也不是“有百利而无一害”，它还可能面临以下一系列压力和挑战

（图片来源：视觉中国）

6月11日，嘉实、易方达等6只主投CDR的战略配售基金开售，BAT等境外上市企业正式踏入回归A股的归途。在此之前，证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份CDR规章及规范性文件。

不可否认，BAT等境外上市企业通过CDR曲线回归，意义重大。然而，任何投资都是有风险的，BAT的回归也不是“有百利而无一害”，它还可能面临以下一系列压力和挑战。

首发CDR称之为“独角兽”名不副实

根据百度百科定义，独角兽公司一般指估值在10亿美元以上、且创办时间相对较短的公司。更为重要的是，独角兽之所以被市场另眼相看，是因为它具备业务和盈利前景高速增长的潜力。

然而，国务院关于发行CDR的暂行办法规定，发行CDR试点企业的标准是“符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币”。

从目前已在美股或港股上市的互联网企业来看，符合条件的仅有腾讯、阿里巴巴、百度、网易等龙头企业。这些企业都已经过长达十年以上的高速增长期，且处于互联网人口红利的尾部，是名副其实的“巨无霸”而不是“独角兽”。因此，笔者以为“独角兽战略配售基金”应改称为“巨无霸战略配售基金”。

科技股和独角兽估值过高现象普遍

发行CDR的企业，除了正在上市的小米，在可预见的将来，大部分都是以美股或港股科技股为主，比如BAT、网易等。同时，未来将在多地上市的滴滴、美团等独角兽企业，将仿效小米同期发行美股+CDR或港股+CDR。

尽管CDR与美股或港股是分割的市场，但在发行CDR过程中，其美股或港股价格仍将作为重要的价格基准。当前美股估值正处于历史次高水平，6月6日标准普尔500指数Shiller PE 市盈率（32.95倍）仅次于2000年互联网泡沫高峰期（见下图）。

同日，阿里巴巴、腾讯和网易的市盈率分别为51.8倍、40.7倍和26.1倍。即便对于刚刚上市的独角兽企业，跌破发行价的现象并不鲜见，如平安好医生作为港交所上市新政后首只IPO的“独角兽”，上市次日即告破发，其他在港上市的内地“独角兽”企业，如阅文集团、众安在线、易鑫集团等，上市后股价无一例外冲高回落，爱奇艺登陆美国纳斯达克后首日即破发。

CDR回归或对A股造成吸血效应

今年以来，受中美贸易摩擦和金融监管的影响，国内股市告别了2017年的牛市行情，进入了激烈动荡时期，CDR大规模融资必然会对国内股市造成吸血效应，加大股指下行压力。

从数据上看，2017年，国内A股 IPO 融资规模为 2186 亿元（见下图），这还是在2017年沪深300指数上涨21.7%的牛市行情下实现的。

目前，符合标准的五家海外红筹企业市值高达7.8万亿元，加上科技部火炬中心发布的30 家独角兽企业估值约2.7万亿元，二者合计市值10万亿元以上。按照国际惯例 4%-8%市值发行 CDR 或 IPO，融资规模在4000亿-8000亿元左右。中金公司测算的每年融资规模大概在1000亿-3000亿元之间。

这不仅会对二级市场流动性产生较大冲击，同时会明显挤压目前已经排队上市企业的融资规模。总之，国内股市和流动性环境，能否承受大规模CDR回归，仍然面临较大的风险与挑战。监管部门需控制和把握好发行比例和节奏，尽可能减小对A股流动性的短期冲击。

基金投资者别忽视流动性损失风险

我国《证券发行承销与管理办法》（2018年）规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，或者在境内发行存托凭证的，可以向战略投资者配售股票，且战略投资者承诺股票或CDR持有期限不少于12个月。因此，战略配售投资者的锁定期一般有12个月、18个月、36个月、48个月。这也是此次华夏、易方达、南方、招商、汇添富、嘉实等6只基金锁定期纷纷设定为36个月的主要原因。

36个月的锁定期，意味着基金份额只能在二次市场上折价转让或长期持有，其流动性损失和36个月内投资风险，是基金投资者必须承受和面对的。

当然，上述分析和风险提示不能否认大型互联网企业和科技企业 CDR的积极意义。CDR工具无疑是我国在当前人民币资本项目仍存管制的环境下的重大创新，不仅有利于国内资本市场与国际接轨，促进国内资本市场的国际化进程，同时还能让国内投资者分享科技创新和互联网企业快速发展的红利。不过，任何投资都是有风险的，无论是投资还是监管，对风险需有清醒的认识，并做好风险预案，以应对可能产生的风险。