CDR首单月底有望过审 三千亿基金拟缓解流动性压力

导语：证监会批准6只“独角兽基金”，上限规模总计3000亿元，优先个人认购，单只上限50万。

继6月6日下午批准6只“独角兽基金”后，证监会赶在7日零时之前，又打包发布了9个规则文件，其中包括《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称《CDR办法》），CDR正式开闸。

7日下午，小米透露消息称，正在准备材料即将递交申报。CDR第一单呼之欲出。第一财经记者从接近监管人士处获悉，6月底之前CDR第一单有望通过审核。

监管层推进CDR的节奏空前快速。《CDR办法》5月4日开始征求意见，6月3日截止。而在4日举行的证监会今年第4次主席办公会上，该办法就获审议通过。证监会主席刘士余6日签发了第143号主席令，宣布正式发布实施。这与以往征求意见后需一周左右完善期的惯例，有明显不同。

“CDR开闸具有很强的信号意义。证监会连发九文，允许亏损企业IPO或发行CDR，打破了A股多年以来单一发行审核标准的限制，过去必须要求盈利规模的大工业时代的审核逻辑，终于取得了突破。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对第一财经记者表示，这对于提高市场开放度、提高包容性，都有直接意义。

定价是关键

CDR是由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。对投资者而言，未来可以通过投资CDR的方式，分享境外优质科技创新巨头的发展红利。

当前，在美国上市的中概股正处于估值高位。美国正经历2008年金融危机之后的9年长牛，道琼斯指数从8000点一路上涨突破25000点，纳斯达克综合指数也从2009年初的1300多点一路上涨至7600点以上。与此同时，以BATJ为代表的中国科技互联网公司，股价也一路飙涨，纷纷创出新高。

正是在这样的背景下，市场争议不断——“独角兽”老了、“独角兽”高泡沫，类似的担忧上升。此时开通CDR，境内投资者如何参与呢？

“创新企业上市、海外优质企业回归，这是大势所趋。企业的上市地可以更靠近用户所在地，境内投资者也可以避免错失优质科技公司的遗憾。”华宝基金副总经理李慧勇对第一财经记者表示，CDR本质上是一个投资品种，那么投资者就要回归到投资的本质。

从投资价值角度，离不开两个评估标准。第一，企业是否名副其实、稳健增长，能够给投资者带来稳定回报；第二，定价是否合理，能否在未来走出慢牛行情，让投资者分享成长收益。而这些，都需要时间来证明。

证监会在制度层面，针对可能出现的风险也进行了机制设计。比如，设定严格的试点企业选取标准和选取机制，拟参与试点的创新企业，需要经具有经验的保荐机构全面、审慎核查后，认为完全符合试点标准、发行条件和各项信息披露要求，才可以向证监会提出纳入试点、IPO或发行CDR的申请。

同时，要求发行企业和主承销商根据企业各自情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和约束机制，促进专业机构投资者积极参与、审慎报价。

有关CDR的发行承销，证监会此前宣布修改《证券发行与承销管理办法》，做出了补充规定。该办法目前尚在征求意见，6月10日截止。其中规定，发行股票2000万股以下的企业可以通过询价方式确定发行价格，投资者申购CDR需要持有一定市值，市值的计算包括股票和存托凭证市值，计算规则由中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所具体制定。

“有人说海外‘独角兽’将回来收割A股投资者，还有人说海外科技公司就是比A股公司强，这两种极端的说法都是不对的。”李慧勇认为，创新产品落地可能会经历一些波折，但是问题需要在过程中发现、在过程中改进。目前是试点时期，还可以发现问题、总结经验、完善规则。

董登新则表示，当前是一个很好的改革窗口，但未必是一个很好的投资时点。目前美股牛市，中概股估值偏高，投资者此时买入，未来恐有下跌压力。所以要关注具体定价是否划算，投资者用脚投票，回归到投资决策本身。

“但是需要注意，开通CDR，境内投资者就多了一条投资境外优质公司的渠道，至于是现在立刻投资，还是未来在自己认为划算的时候投资，那就是投资者自己的决定。”董登新说，监管层已经把路铺好，给予投资者更多选择。

多举措防流动性冲击

当前A股二级市场走势低迷，恰逢多个巨型“独角兽”概念股IPO上市，投资者对流动性担忧升温。根据CDR试点选择标准，首批试点企业需要是市值不低于2000亿元的高新技术和战略性新兴产业企业。

目前首批CDR试点企业名单尚未公布，发行比例尚未确定，但小米、百度、阿里、京东、网易等都是热门候选者。

据中金公司预计，最早在7月份将迎来首个CDR上市，下半年预计有3~6只CDR或创新企业发行，估计募集资金总额范围在1000亿~2500亿元。按照这样的募集资金总额，并参考历史上A股募集资金总额的大小，总体上对市场流动性压力有所增加，但基本在可控范围。

对于可能产生的冲击，监管层也在提前防范。在修改承销办法时，证监会称，为减少CDR对二级市场的冲击，维护市场稳定，发行CDR可根据需要向战略投资者进行战略配售和采用超额配售选择权。

与此同时，证监会批准6只“独角兽基金”，上限规模总计3000亿元，优先个人认购，单只上限50万。中金分析，这一设计，一方面是让个人投资者分享CDR收益，另一方面也是希望减小CDR对二级市场带来的流动性压力。

证监会更直接表示，在CDR推进过程中，将严格掌握试点企业家数和筹资数量，合理安排发行时机和节奏。

“对流动性的挤出效应不确定，关键要看这些标的，有没有赚钱效应。”李慧勇分析说，整体来看，市场层面并不缺钱，另外还可以看到有30万亿元银行理财蓄势进入股市，但是目前正是缺赚钱效应，找不到好标的。不过，如果增量资金入市意愿比较弱，投资者需要抛售A股股票来投资，那就将呈现挤出效应。

提高A股包容性

今年以来，证监会谈及改革方向时多次表示，要以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。

时任证监会副主席姜洋5月曾首次公开提出，要推动发行上市制度“战略性转向”，依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市，充分发挥资本市场对创新驱动发展战略的支持作用。

此次以CDR为突破口的发行制度改革，更大的意义在于它所带来的制度突破——以审核盈利为主的单一标准被彻底改变，亏损企业可以上市了。这是在过去多轮新股发行体制改革中，都没能突破的限制。

证监会此次“打包”推出的CDR政策，不仅对沪伦通CDR发行兼容，同时也对创新企业A股上市兼容。此前经国务院批准，证监会对两个首发管理办法进行了修改，破除了盈利门槛的限制，为创新企业打开了A股发行上市的通道。

“过去5年多来，在IPO堰塞湖高企的背景下，二级市场‘谈注册制色变’，市场波动易出现大幅波动；《证券法》的修改也是一波三折，其间又遭遇股市异常波动、熔断危机，股票发行制度改革整体推进较为迟缓。”董登新说，此次通过推进CDR试点，解决海外亏损企业回A发行CDR的问题，“顺便”也解决了亏损企业直接IPO的制度障碍，这是一个非常大的改革突破。

不过值得注意的是，未盈利创新企业在A股IPO，目前还存在制度障碍。如果企业存在连续亏损，在现有退市制度之下，可能还没有上市，就已经触发了退市条件。换言之，当前的退市制度，与亏损企业上市，还不兼容。

董登新认为，退市制度下一步肯定要继续改革，借鉴成熟市场经验，可以修改为多通道退市制度，比如纳斯达克实行的可持续挂牌的退市标准，只要企业可以在多套退市标准中，找到一套不满足的，就可以继续挂牌。